冀中能源：嚴重低估的河北煤企龍頭

冀中能源（）是由河北國資委實際控制的上市公司，於1999年9月9日在深交所上市交易。經過多年發展，公司已經成為一家總資產超450億元、銷售收入超210億元、員工接近4萬人的大型能源集團，先後獲得“中國上市公司納税百強企業”、“中國十佳最重分紅上市公司”、“河北省明星企業”等榮譽稱號。

煤炭是公司最核心的收入和利潤來源。冀中能源是河北省最大的煤炭上市公司，總地質儲量31.49億噸，品質區位技術優勢顯著，過去一年創造了9.01億元淨利潤、34.62億元經營現金流、22.42億元自由現金流，盈利能力超過絕大多數上市公司。目前上市公司煤炭可採儲量僅佔集團17%，資產注入空間巨大。近期集團將青龍煤業注入上市公司，強化後續資產注入預期，煤炭板塊有望重拾增長。

非煤業務是公司新增長點，成長空間巨大。PVC、玻纖、焦炭三大非煤業務，在新項目完全投產後，總產能將分別達到63萬噸、27萬噸、150萬噸，合計可以貢獻收入88.3億元、貢獻利潤7.96億元，相當於再造一個全新的“冀中能源”。此外，公司白澗鐵礦今年取得重大進展，探礦權正式獲批。白澗鐵礦資源儲量大，未來隨着“探轉採”節點的到來，整個非煤板塊價值重估空間巨大。

冀中能源另一大亮點在於擁有鉅額隱蔽資產“華北製藥（）15.33%股權”，這部分股權的公開市場價值32億元，是其賬面價值的1.93倍。華北製藥是國內最大的醫藥製造企業之一，旗下生物製劑板塊重磅產品陸續獲批上市，冀中能源持有的華北製藥股權市值增值空間巨大。

保守估計，公司煤炭板塊、非煤板塊、華北製藥15.33%股權，三塊主要資產的合理估值至少335.8億元億元。再減去上市公司30.87億元淨債務之後，冀中能源的合理估值至少304.93億元。冀中能源7月16日收盤總市值只有119億元，PB只有0.58倍，處於絕對低估狀態，估值存在巨大修復空間。

河北煤企龍頭

2019年，冀中能源實現營業收入217.40億元，同比增加1.31%；全年實現營業利潤20.49億元，同比增加17.26%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤9.01億元，同比增加3.37%。

煤炭是冀中能源最核心的收入和利潤來源。2019年，公司煤炭板塊收入和毛利額分別為178.91億元、45.89億元，佔全部收入和毛利額的比例分別為82.29%、91.03%。期間，公司完成原煤產量2854萬噸，同比增長0.87%；合計生產精煤1223萬噸，同比增長3.76%。

公司煤炭產能儲備充足，滿足長遠發展。截至2019年12月31日，公司下屬21座礦井，總地質儲量31.49億噸，年度核定生產能力3420萬噸。公司目前在產礦井的總可採儲量約7.05億噸，以優質煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣肥煤以及瘦煤為主。公司可採儲量佔地質儲量比例不到25%，低於行業平均水平，主要是由於地質條件影響，隨着勘探開採技術的完善和進步，未來可採儲量有較大提升空間。

我國焦煤資源非常稀缺，公司所處華北地區煤炭資源豐富、煤質優良，擁有較豐富的主焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、動力煤等，煤種齊全，品質優良，其中主焦煤、1/3焦煤為國家保護性稀缺煤種。公司出產的煉焦精煤具有低灰、低硫、低磷、揮發分適中、粘結性強的特點，被譽為“工業精粉”。特別是河北省內的煤炭資源大部分為煤質優良的煉焦用煤，具有較強的市場競爭力。

我國煤炭消費地區主要分佈在沿海等經濟發達地區。煤炭價格中運費所佔比重大，煤炭的運輸距離和運輸的便利程度對煤炭生產企業在一定區域內的競爭能力有很重要的影響。公司煤炭資源主要分佈在京津唐環渤海經濟圈腹地，京九鐵路、京廣鐵路、京深高速和107國道等幹線穿境而過，交通運輸極為便利。此外，區域內焦化、鋼鐵、發電等煤炭下游產業發達，具有明顯的經濟區域優勢。

公司開採歷史悠久，積累了豐富的煤炭開採技術和大量基礎管理人才儲備。在生產技術研發方面，大采高綜採、薄煤層綜採技術，厚煤層一次採全高和放頂煤開採工藝居煤炭行業前列；煤巷錨杆支護成套技術、下組煤承壓水上開採技術和建下充填開採技術居煤炭行業領先地位。在人才管理方面，公司擁有一支業務能力強、素質高、經驗豐富的煤炭生產經營管理人才隊伍，保證了公司經營管理和業務拓展的順利推進。

煤炭作為冀中能源的支柱業務，2019年為上市公司創造了9.01億元淨利潤、34.62億元經營現金流淨額、22.42億元自由現金流，盈利能力超過A股4000家上市公司中的絕大多數。

隨着煤炭產業結構不斷優化，煤炭市場供需基本平衡，未來煤炭市場價格基本保持在合理區間，煤炭業務仍將持續為冀中能源創造源源不斷的利潤和現金流。

資產注入開啟新成長

7月11日，冀中能源發佈公告稱，公司與控股股東冀中能源集團有限責任公司（以下簡稱冀中能源集團）簽署《股權轉讓及託管協議》，約定公司收購冀中能源集團持有的山西冀能青龍煤業有限公司（以下簡稱青龍煤業）30%股權並託管冀中能源集團剩餘持有的60%股權，交易價格為5092萬元。

青龍煤業為在建礦井，2020年4月正式動工建設，批覆建設工期30個月，已取得山西省國土資源廳頒發的《採礦許可證》。青龍煤業資源儲量1.22億噸，投產後生產規模90萬噸/年，礦井配套120萬噸/年洗煤廠，原煤全部入洗。

青龍煤業賦存為優質煉焦煤資源，商品煤品種為中低硫的主焦煤、瘦煤，產品具有稀缺性和不可替代性，在煤炭品類中屬於市場價值大、產品認可度高的冶煉精煤，價格相對較高。

青龍煤業所處太原地區周邊焦化廠、鋼廠、電廠眾多，煤炭需求量大，遠途河北、山東等地鋼焦企業也是受眾用户，市場需求旺盛。另外，近年來優質主焦煤新增煤炭產能少，後期供應增量有限，伴隨着2021-2022年焦化新增置換產能的投產，在大力開拓用户的情況下，市場銷售前景較好。

通過本次股權收購，冀中能源可以有效地增加煤炭資源儲備，增強上市公司整體實力，提升公司發展後勁。

除去青龍煤業以外，控股股東冀中能源集團尚有大量礦井未注入上市公司。

冀中能源集團所處礦區為國家重點建設的14個大型煤炭基地中的冀中基地，在行業整合政策及河北省政府的支持下，大力整合省內外煤炭資源。目前冀中能源集團煤炭資源基本覆蓋整個河北省，並且形成了以河北、山西、內蒙三地為主的資源格局，並覆蓋新疆、青海、雲南等區域。

冀中能源集團擁有豐富的煤炭資源。其發佈的債券募集説明書稱，截至2019年末，集團總可採儲量為42.41億噸，以優質煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、肥氣煤以及瘦煤為主，其中冶金及煉焦用焦煤佔比約50%，為稀缺煤種。2017-2019年，集團生產礦井核定生產能力分別為6217萬噸、6247萬噸和6337萬噸，煤炭產量分別為5260萬噸、5492萬噸和5461萬噸。

目前上市公司煤炭可採儲量僅佔集團17%，產能佔集團54%。根據此前重組時集團的承諾，上市公司對集團礦井有優先購買權，資產注入空間巨大。此次集團將青龍煤業注入上市公司，大大強化後續資產注入預期，煤炭板塊有望重拾增長勢頭。

非煤業務成長空間大

煤炭主業以外，以PVC和玻纖為主的非煤板塊，正在成為冀中能源的新增長點。

公司PVC業務的經營主體是全資子公司滄州聚隆化工有限公司（以下簡稱“聚隆化工”）。公司擁有一條23萬噸的電石法PVC生產線以及40萬噸的在建產能，新產能預計2020年12月投產，屆時聚隆化工將具備63萬噸PVC產能。

PVC俗稱聚氯乙烯，是由氯乙烯單體(VCM)聚合而成的一種常用熱塑性塑料，是五大通用樹脂中產量最大的產品，廣泛應用於包裝材料、人造革、塑料製品等軟製品和異型材、管材、板材等硬製品，是國家重點推薦使用的化學建材。據中國氯鹼網最新產能調查數顯示，2019年中國聚氯乙烯現有產能為2518萬噸，2017-2019年表觀消費量分別較上年增長8.7%、6.7%、7.3%，消費量增速較以往明顯提升。

隨着城市化建設進程的加快、市政設施的建設將帶動PVC消費穩步增長，PVC建築材料和新型包裝材料成為當前塑料工業迅速增長的主要領域。近幾年PVC產品正在向高端、改性及高競爭力的方向發展，下游壁紙、輸送帶行業持續快速發展，未來5-10年中國塑料製品的發展仍有巨大的市場空間。總之，PVC行業進入到高質量發展階段，將迎來新一輪的發展週期，未來PVC在改性及更多高新領域的應用有着十分廣闊的前景，中國PVC行業將迎來更多的機會。

PVC生產主要有兩種製備工藝：第一種是乙烯法，主要原料是石油；第二種是電石法，主要生產原料是電石、煤炭和原鹽。基於我國“富煤貧油”的資源結構，國內PVC總產能的80%採用以煤化工為基礎的電石法裝置，而冀中能源的63萬噸PVC產能則採用的是以乙烯法為主、電石法為輔的聯合法裝置。

PVC產品屬於大宗化工基礎原料，產品的競爭能力主要體現在生產成本的高低。電石成本約佔電石法PVC成本的70%左右，而生產電石的主要成本為電力成本。因此，電石法PVC生產的成本主要取決於電價，電力在電石法PVC總成本中佔比達到50%左右。

在獲取低成本電力供應方面，冀中能源具有天然優勢。公司煤炭自產，並且擁有自己的電廠，已經建立起了“煤-電-電石-PVC”的一體化產業鏈，在競爭中處於有利地位。此外，公司40萬噸PVC新產能投產後，規模優勢加強，進一步降低產品成本。

PVC屬於週期性產品，價格具有波動性。從過去多年來看，PVC價格在5000元/噸-9000元/噸區間波動。取中值7000元/噸計算，冀中能源63萬噸PVC完全投產後貢獻收入44.4億元，按照10%淨利率計算貢獻淨利潤4.44億元。

冀中能源重點佈局的另外一塊非煤業務是玻璃纖維。

公司玻璃纖維由全資子公司邢台金牛玻纖有限責任公司（以下簡稱“金牛玻纖”）生產，是河北地區唯一一家玻璃纖維生產廠商。公司已投產的玻璃纖維產能為7萬噸，2019年產能利用率117.43%。2019年公司在河北省沙河市開始投建年產20萬噸玻璃纖維池窯拉絲項目，預計於2022年3月完工，屆時公司玻纖產能將大幅增長至27萬噸。

玻璃纖維通常用作複合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保温材料，電路基板等國民經濟各個領域，是國家重點鼓勵發展的新材料產業。中國的人均玻纖年消費量大大低於發達國家人均玻纖年消費量，其他很多發展中國家玻纖消費量更低，發展中國家玻纖產品的應用領域遠未被充分開發，玻纖行業未來發展空間巨大。

公司玻纖拉絲生產線應用的是美國歐文斯科寧公司許可的Advantex無氟無硼玻璃配方和AGM垂直燃燒熔制、HTP高產能漏板等技術，均屬國際領先水平。公司玻纖產品在耐高温、耐酸性、機械強度等方面性能大幅提升，可滿足風電、環保設施、電氣絕緣和軌道交通等更廣闊的下游應用領域的需求，有較強的市場競爭力。

公司2019年玻纖銷量7.82萬噸，實現收入3.62億元。在新產能投產後，27萬噸玻纖產能可以貢獻收入12.5億元，按照15%淨利率計算貢獻淨利潤1.87億元。

除去PVC和玻纖以外，冀中能源非煤板塊中的焦炭和鐵礦業務，也值得重點關注。

公司焦炭業務經營主體為子公司河北金牛天鐵煤焦化有限公司（以下簡稱“金牛天鐵”），金牛天鐵為公司與天津鐵廠共同出資設立，其所產焦炭主要供應天津鐵廠。目前，冀中能源持有金牛天鐵50%股權。

2019年，受益於下游冶金行業需求保持在較高水平，金牛天鐵焦炭產量同比增長4.68%至157.07萬噸，銷量同比增長5.66%至157.87萬噸。從財務狀況來看，2019年金牛天鐵營業收入同比小幅增長至31.4億元，淨利潤同比大幅增加2.66億元至3.3億元，歸屬於上市公司的淨利潤為1.65億元。焦炭作為冀中能源煤炭板塊中的現金奶牛業務，預計未來盈利保持穩定。

冀中能源非煤板塊的白澗鐵礦項目，也於今年取得重大進展。

3月24日，冀中能源發佈公告稱，公司報送的白澗鐵礦探礦權項目已經國家自然資源部審核批准，並取得了《礦產資源勘查許可證》。《礦產資源勘查許可證》是取得探礦權的合法憑證，此後公司將積極推進白澗鐵礦下一步的勘探工作。

據瞭解，早在2007年白澗鐵礦項目就開始規劃立項。此次探礦權獲批，標誌着跑辦十年之久的白澗鐵礦資源獲取工作取得關鍵性突破。

冀中能源官方網站稱，白澗鐵礦項目是煤礦轉型接續的重點項目，對推動企業轉型高質量發展起到至關重要的作用。白澗鐵礦礦牀賦存在章村礦採礦權範圍內，兼具資源儲量大、品位高、礦石組構簡單的優點，是河北省乃至全國未開發的優質鐵礦資源。

鐵礦石價格從今年4月份開始連續上漲，至7月14日鐵礦石期貨主力2009合約漲幅達49.73%，巨頭必和必拓鐵礦石毛利率接近90%。川財證券認為，長期來看，國內外礦山產能進入平穩期，供應端較為剛性，鐵礦石資產長期稀缺性逐步顯現。

未來隨着白澗鐵礦項目“探轉採”節點的到來，有關鐵礦的資源儲量、產能設計等關鍵數據，也將正式浮出水面。屆時，如果關鍵數據大大超出市場預期，白澗鐵礦項目將會帶來冀中能源整體價值的重估。

總結下來，在不考慮白澗鐵礦項目的情況下，冀中能源非煤板塊中的PVC、玻纖、焦炭業務，在新產能全部投產之後，合計可以每年貢獻收入88.3億元、淨利潤7.96億元。冀中能源2019年全年的淨利潤也不過只有9.01億元，未來的非煤板塊將再造一個全新的“冀中能源”。

隱蔽的稀缺醫藥資產

冀中能源另一大亮點在於擁有鉅額隱蔽資產，這些資產隱藏在長期股權投資科目。截止2019年末，公司長期股權投資38.88億元，其中金額最大的華北製藥賬面價值有16.58億元。冀中能源目前持有華北製藥15.33%股權。

華北製藥是中國最大的化學制藥企業之一，其前身華北製藥廠是我國“一五”計劃期間的重點建設項目，1994年在上交所掛牌上市。截至2020年4月11日，華北製藥實際控制人為河北省國資委，控股股東冀中能源集團直接持有華北製藥21.60%的股權，並通過華藥集團和冀中能源分別間接持股15.73%和15.33%。

經過多年發展，華北製藥已經成為一家總資產超200億元、銷售收入近110億元、員工1萬餘人的大型醫藥製造企業，在抗生素領域具有傳統優勢，生產規模、技術水平、產品質量在國內均處於領先地位，青黴素系列、頭孢系列產品品種齊全，覆蓋了原料藥到製劑的大部分品種，形成了從發酵原料到半合成原料藥再到製劑的完整產品鏈。

華北製藥在發展過程中不斷優化產品結構，製劑佔比持續提升，2019年化學制劑藥收入達到59.09億，生物藥收入13.78億，製劑業務合計收入佔比約為66.97%，13個製劑品種全年收入過億，實現了整體業務由原料藥向製劑的轉變。

華北製藥旗下全資子公司金坦生物技術股份有限公司（以下簡稱金坦公司），擁有吉賽欣(rhG-CSF)、吉姆欣(rhGM-CSF)、濟脈欣(rhEPO)和重組乙型肝炎疫苗(CHO細胞)等系列基因工程藥物。2019年，金坦公司實現營業收入13.74億，實現淨利潤3.71億，其中核心品種乙肝疫苗收入突破10億元，同比增長57.33%。對比已上市疫苗企業，其價值被低估明顯。

華北製藥是我國最早進入生物製藥領域的製藥企業之一，擁有微生物藥物國家工程研究中心、抗體藥物研製國家重點實驗室、抗生素酶催化與結晶技術國家地方聯合工程實驗室三個高端研發平台，在基因克隆篩選、高效表達、大規模培養、蛋白質分離純化、質量研究及檢測分析等方面擁有完善的技術和設備體系，形成了持續的創新與新產品開發、併產業化的能力。

4月8日，華北製藥子公司華北製藥集團新藥研究開發有限責任公司自主研發的一類新藥“重組人源抗狂犬病毒單抗注射液聯合人用狂犬病疫苗”，對III級疑似狂犬病毒暴露人羣的暴露後預防達到主要療效和次要療效終點，且安全性良好，達到方案設定目標，III期臨牀試驗結果顯示其是安全有效的。

該產品主要用於被狂犬或其它狂犬病毒易感動物咬傷、抓傷患者的被動免疫，目前國內尚無同類產品上市銷售。對比目前常用的狂犬病人免疫球蛋白，長城證券預計，該產品市場規模在17-26億左右。伴隨生物製藥領域在研品種獲批上市，華北製藥生物製劑有望迎來新的發展階段，進而提升整體盈利能力。

4月2日，華北製藥公佈擬通過發行股份及支付現金方式收購華藥集團的愛諾公司51%股權、動保公司100%股權和華北牌系列商標資產。收購完成後，進一步推動集團與上市公司醫藥業務和相關資產的資源整合，實現華藥集團整體上市，增厚上市公司業績。

華北製藥7月16日收盤價12.75元/股，總市值208億元。冀中能源持有華北製藥15.33%股權，這部分股權市場價值32億元，而其入賬價值只有16.58億元，15.42億元增值金額並未體現在冀中能源目前市值之中。冀中能源7月16日收盤價3.38元/股，總市值119億元。

醫藥是未來最有潛力的行業，生物製品又是其中的黃金賽道。隨着新疫苗上市及重組完成，華北製藥總市值仍有較大提升空間，冀中能源持有的華北製藥股權市值增值空間巨大。

隱蔽性資產容易被投資大眾所忽視，但是價值可能會遲到，卻永遠不會缺席。一旦市場意識到冀中能源旗下擁有增值空間巨大的稀缺醫藥資產，其將成為全市場瘋狂追捧的對象。

嚴重低估

冀中能源主要由三塊資產構成：煤炭板塊、非煤板塊、華北製藥15.33%股權。

煤炭板塊是公司支柱業務，每年可以創造22.42億元自由現金流，合理估值至少224.2億元。上市公司煤炭可採儲量僅佔集團17%，資產注入空間巨大。近期集團將青龍煤業注入上市公司，大大強化後續資產注入預期，進一步提升煤炭板塊估值。

非煤板塊是公司新增長點，成長空間巨大。PVC、玻纖、焦炭三大非煤業務，在新項目完全投產後，總產能將分別達到63萬噸、27萬噸、150萬噸，合計可以貢獻收入88.3億元、貢獻利潤7.96億元，合理估值至少79.6億元。此外，公司白澗鐵礦今年取得重大進展，探礦權正式獲批，未來隨着“探轉採”節點的到來，整個非煤板塊將迎來價值重估。

華北製藥股權資產是公司的隱蔽性資產，這部分股權公開市值價值為32億元。隨着新疫苗上市及重組完成，華北製藥總市值仍有較大提升空間，冀中能源持有的華北製藥股權市值增值空間巨大。

保守估計，上述三塊資產合理估值至少335.8億元。再減去上市公司30.87億元淨債務之後，冀中能源的合理估值至少304.93億元。冀中能源7月16日收盤總市值只有119億元，股價至少有156%的修復空間。

從整體估值來看，冀中能源也存在巨大修復空間。

按照7月16日收盤價計算，冀中能源PB只有0.58倍，無論是橫向比較還是縱向比較，都處於歷史低位，向下的空間很有限、向上空間巨大。未來隨着煤炭板塊重拾增長，非煤業務快速成長，以及華北製藥股權資產大幅增值，公司ROE有望恢復至正常水平，推動PB回升至合理區間。

2020是供給側改革收官之年，為“鞏固供改成果”，改革政策力度或將加大，行業集中度提升、橫向及縱向整合、國企改革等均有望加快步伐，煤炭行業整體利好。煤炭板塊業績改善將獲得強勁支撐，而煤炭股估值仍處底部，相對盈利大幅折價，有望獲得資本重新定價，實現估值修復。疊加當前全球利息下行的宏觀背景，有望進一步催化煤炭股估值修復行情。